荆棘与玫瑰：一个医疗投资人的2020观感 | 旦恩投研洞察

作者介绍

许耀刚 Steve
投资总监
关注医疗领域
邮箱：Steve@danencap.com

如果要评选2020年最高频出现的词语，那肯定非“新冠”莫属；而如果要找出一个客观存在兼无奈再加“甩锅”性质的前缀，那必然是“受疫情影响……”。

2020，年初人们满怀期待的“爱你爱你”的祝祈最终演变成了爱你不容易的幽怨。新冠之于2020年肯定是绕不开的话题。
 

新冠 疫情 疫苗

2020年初，武汉封城、物资紧缺、人心惶惶构成了最初的图景，但很快，医护支持、物资支援、三座大山（钟南山、火神山和雷神山）成了全国人民的定心丸。

以一个生物医学背景的人看来，老天在2020年用新冠病毒做了一个有史以来最大规模的对照实验，尽管有些残酷。这样的压力测试暴露了全球众生相，也将各国（地区）的疫情综合应对能力进行了一番大对比。时至今日，新冠潮水还没有完全褪去甚至还在泛起波澜，但有些国家已然安全上岸，而有些国家仍在裸泳，甚至还不知道所谓的第一波疫情什么时候过去——也许等下一个夏天来临时病毒因为“怕热”都死掉吧——但其不得不先硬着头皮对付已经来临的这个病毒继续肆虐的冬季。

新冠久攻不下，疫情难以控制，那么疫苗研发就成了头等大事。于是我们见证了热闹如军备竞赛的疫苗攻关大比拼。mRNA、DNA齐上阵；灭活、腺病毒、重组蛋白竞风骚。人类历史上还从来没有过针对同一个病毒祭出所有主流技术路线来对付的盛景，我仿佛看到了新冠病毒在凛冽寒风中瑟瑟发抖的小样儿。最近半年来，各家企业和研究机构你方唱罢我登场，这厢公布有效率，那厢公布阳转率，这边产能1亿剂，那边产能10亿剂，犹如放卫星一般时不时撩拨着大家的神经。这些数据反正普通吃瓜群众是看不懂的，只求这大干快上的各类疫苗安全有效快点分发赶紧打上。股民们对疫苗进展是极其关注的，不管有的没的，只要沾上疫苗两字，马上会把股价炒到珠穆朗玛峰，但也不持久，市场风一变很快就又把股价狠狠地杀到马里亚纳海沟。

疫苗研发的空窗期，大洋彼岸的推特总统也没闲着。除了日更10条以上骂街文外，更是想群众之所想急群众之所急，大力号召民众自输消毒液来对抗新冠病毒，实乃深谙“以毒攻毒”之精髓。想起了《疯狂的赛车》里黑老大的经典名言：大哥，我入行这么久，第一次看见这样带货的，厉害厉害。

疫情不仅影响了人们的生活，也影响了各行各业的固有发展节奏。以我所在的医疗行业来看，这种影响也是冰火两重天。对于医疗行业多数细分领域来说，疫情确实造成了负面影响，姑且叫做拉后腿效应吧。但是某些领域如新冠病毒检测产业链，反而受益于疫情而业绩大爆发，催生了很多怒放的奇葩（无贬义）：比如一直被诟病的那个有技术没利润的行业龙头华大基因今年终于给股东赚大钱了；而另外一些公司今年1年的利润就抵上了以往10年的利润总和；旦恩资本在天使轮投资的诺唯赞生物也借此东风开启业绩暴增模式，一举奠定未来扩展基础。

不过对于多数医疗企业来说，今年的日子可能没那么好过。疫情和集采，都是不得不说的事儿。
 

集采 谈判 降价

除了确实“受疫情影响”之外，政策始终是医疗行业不可忽视的外部决定力量。这几年的集采和医保谈判政策更是成了很多企业头顶上悬着的达摩克利斯之剑，顺便把二级市场医疗板块也经常搞得鸡飞狗跳的。

又到年底了，集采和谈判又来秋后算账了，从不会缺席。这一季的大戏比以往更加星光璀璨，不只是更多的普药进入集采，近几年大红大紫的明星生物药PD-1/PD-L1单抗也加入了阵容，更有医疗器械界的杰出代表---冠脉支架和人工关节联袂出演。但是甭管哪些明星组合，谈判的剧情和结果往往是大同小异的，那就是价格腰斩是最基本要求，最好能“踝斩”。集采和医保谈判中的灵魂砍价早已见惯不怪，当然也不能全怪医保局的强势，很多时候处于囚徒困境的企业为了自保也常常会用学来的互联网思维使出壮士断腕的手法，将价格一降到底，让别人无价可降，然后寄希望于日后形成垄断优势坐享红利。在这样的形势下，阵痛是不可避免的。当然，由于实际的销售量很可能不在自己完全掌控之下，所以阵痛变长痛也是有可能的：试想如果某些药品或耗材的价格降为原来的10%，企业的销量得上到什么程度才能与原初的销售额打成平手？显然1-2年是不可能的，3-5年也够呛。

医保局的初衷是好的，通过集采和谈判导致的降价不仅使人民的获得感大大提升，而且客观上又可以配合其他部委提高药品质量（尤其是仿制药），不让中间商赚取太过分的差价，甚至往上游走还可以促进产业集中度提升，清退落后产能，从而让创新企业和产品有脱颖而出的机会。这盘棋若是下的得当，确实可以一举多得。只是改革总不会一帆风顺，有时也会误伤企业的积极性，增添企业对前景的迷茫感，尤其在唯低价是取的时候。个人以为目前集采和谈判的降价预期太过猛烈，诚如前文所讲，腰斩是最基本要求，最好是踝斩。而有的官员在灵魂砍价中屡屡奉上“你们这么多年早已把研发投入和其他成本费用的花销赚回来了，现在大降价是理所应当的”此类大杀器论点，每每令药企谈判代表无言以对，独自两行泪。在此想反驳一下这种站在道德制高点上的言论，即便你认定企业若干年的暴利是“原罪”，也不能就贸然将其拍在沙滩上吧，企业不需要加大投入搞创新研发么？不需要做营销了？后续资金从何而来？况且每每大降价的还是其核心现金牛品种。

说到这里，PD-1/PD-L1单抗们该登场了。由于国内已集齐了外企的O药、K药、I药、T药和内企的君信恒百共计8款药，所以顺理成章地进入医保谈判预备队。上述这些药上市时间均在2.5年以内，因此不得不感叹医保局的效率。拜PD-1/ PD-L1单抗乃十年不遇之大品种所赐，上述8款药在国内上市后均有数亿至几十亿不等的销售收入，除了收回研发成本，还能贴补其他在研管线产品，也算没白栽培。但据坊间传言，恒瑞欲将其产品由目前的15+万元/年的治疗费用降到不足4万元/年，降幅超70%。这样一来，病友们的获得感满满，但恐怕后面的近20家PD-1/ PD-L1单抗在研企业就如坐针毡如芒在背了：出师未捷身先死，常使后浪泪满襟。

闪亮如PD-1单抗这样的重磅品种，因为集齐了3款以上产品继而纳入医保谈判面临大降价，但好歹人家这些头部企业这两年也算赚到了，后面再巩固寡头优势实现细水长流也是可以期待的。不过苦了那些还在赛道上拼命折腾绞尽脑汁想在更细分的适应症上做出差异化的后浪们，他们面临的极可能是价格降下来量也难上去的尴尬处境。当然，这可能也暗合了顶层设计鼓励源创出清“落后”产能的初衷：走好，不送。

近十几年来，随着海归创业的兴盛，一批批创新医疗企业如过江之鲫般勇立潮头，带火行业的同时也带火了资本市场。只是受限于我们基础研究的薄弱和产业链的不成熟，加上初创企业首先要活下去的现实诉求，真正的新靶点新机制的源头创新还凤毛麟角，大多数还是参考美国同行先行者做fast-follow。其实这个模式无可厚非，只是容易产生扎堆现象，这也是PD-1抗体后浪们的困境原因。唯希望我们的医保部门能在一定程度上也站在谈判企业及后来的企业甚至产业的角度进行换位思考，不要只锚定企业生产成本来谈价格，而不考虑企业整体的运营成本包括持续不断的创新研发投入。不要形成约定俗成的太狠的降价预期。从保护创新的角度出发，既然是计划式降价，能否再“精准”一点，形成降价阶梯，比如每次降20-30%，而不是腰斩或踝斩。反正按照程序过一两年还是要再谈的，力度柔和点对谁都好，否则所谓的多赢只是空话。另外，从鼓励创新角度出发，能否给予真正的源创新药受保护的单独定价权，并给予特许的可观的医保报销比例。

创业维艰，创新不易，何况是源头创新。我国医疗企业估计还将有较长时间以fast-follow模式为主，这是由行业所处历史阶段和企业现实生存诉求决定的。但现实的要求是你必须得做到新产品前3-5家上市才能快活地卖2-3年，而后就进入大谈判大降价通道。像PD-1这种大品种是可遇不可求的，谁能保证10年之内还能再出这样一个现象级的品种来养活这么多家企业。CD-47可以么？LAG-3呢？还是Pro-tac？这是每个药企都在苦苦探索的，也是每个医药投资人苦苦追寻的。

 
投资 段子 考验

投资貌似是件令人羡慕的事情，起码暗示你或你背后的平台还是有“米”的。但投资工作实则是一件辛苦而严肃的事情：找项目、筛选、甄别、尽调、谈判直至双方喜结连理，过程并不是想象的轻松写意。从结果来看，好了当然鸡犬升天，栽了可能关灯吃面。尽管道阻且长，但好在圈内有不少聪明人甚或一些聪明反被聪明误的主人公时不时地为大家奉上一些经典段子，令人回味无穷，让人在繁杂的事务之余得到心灵小憩。这两年就有不少这样的：

乐视----本来是乐事，然为梦想嗨到窒息，后哭晕在厕所
康美药业----不康也不美，残了
长生生物----不求长生，但求速死

愚以为，这种调侃或黑色幽默其实也是一种智慧，如果不幸成为上述企业的投资者，能笑中带泪调侃一番也不失为一种旷达和释然。而一些投资界老戏骨居然在近年来接二连三地踏进同一条河流就不能叫人对他们的表现大跌眼镜。他们的战果如下：

投了小黄车---黄了
又投瑞幸小蓝杯---蓝瘦香菇了
再投蛋壳公寓---鸡飞蛋打只剩壳了

此时，我的耳畔又传来了那句陈芝麻烂谷子的至理名言：投资有风险，入市需谨慎

这十几年来，投资行业在我国发展得如火如荼，创造了不少造富神话的同时也顺带生产了不少经典段子，而段子往往与失败甚至血本无归相伴。因此，在供给侧改革的大背景下，为了减少段子的供给，提高项目成功概率，头部投资机构不再满足于找寻已有的经过多轮曝光的项目，而是另辟蹊径，充分发扬“从娃娃抓起”的精神，看中某一赛道时，会直接扶持核心科学家自立门户，助其研发攻关的同时进行资源公关。顺利的话，一路陪伴护送其到IPO。这种攒局模式逐渐流行开来，成就了不少企业和投资机构的同时也拓展了大家的认知和套路。当然这种从娃娃抓起的思维并非是医疗投资机构的原创，只是对机构的资源整合能力要求很高，也不是所有机构都玩得来的。

攒局者五花八门，但目的只有一个，那就是IPO获利退出。在如今科创板创业板门户洞开、港股18A频频招手和纳斯达克基本合规就能上的大背景下，攒局者游戏日盛。曾见识一个明星医药团队首轮即融2亿，众大佬加持，但看了其官网发现什么都有就是没有pipeline， 也只能呵呵了。对这些靠资本力量硬扛上市的企业来说，能否一直光鲜如初始终受捧才是真正的考验。这需要产品的持续创新和差异化，也需要研发进展迅速并营销给力，当然也得祈求医保谈判不要杀价太狠。因此，谁能保证这些项目一二级市场价格不到挂呢？谁又能保证IPO不破发甚至股价腰斩呢？港股很多带B的医疗企业就是明证。

所以，无论对于企业还是投资者，前路漫漫，时时充满考验。需要用专业眼光、前瞻性、魄力、耐性和执行力等等来不断打磨，方能披荆斩棘，收获玫瑰。
 

写在最后

领导人几年前就提出了“百年未有之大变局”之说，凡人如我一直未能明白其中要义。但亲眼所见亲身经历了贸易战、地缘政治博弈及新冠肆虐等重大事件，这些人祸与天灾引发的效应和埋下的伏笔使我信服于百年未有之大变局之说的前瞻性。

老子曰：祸兮福所倚，福兮祸所伏。危机危机，危中有机。2020年无论对国家、企业还是个人来说虽不容易但已挺过来了，除了持续努力，善用资源，我们将“危”转化成“机”的能力也得到了很大提升。

致敬2020年砥砺前行的人们！